Le trade sur l'IA est-il mort ? (Je vous préviens c'est un mega tunnel)
>Non
Mais pour la première fois, ce n'est plus la bonne question, et il faut faire un petit voyage dans le temps pour se remettre les idées au clair
L'IA est un vieux fantasme, très vieux fantasme.
Le terme naît en 1956, à Dartmouth. À l'époque, le transistor a moins de dix ans (une invention de la guerre), le circuit intégré n'existe pas encore, et l'« intelligence artificielle » n'est qu'une promesse de laboratoire. Suivront deux grands hivers, au milieu des années 70 puis à la fin des années 80, où les financements s'effondrent à chaque fois que la réalité rattrape le fantasme
Brève résurrection dans les années 80 avec les systèmes experts, nouvelle gueule de bois, puis l'attention se déplace, les années 90 et 2000 seront celles du software, d'Internet, de la bulle dot-com et de son krach. Personne ne parle de semi-conducteurs dans la rue, bien trop occupé à vivre le rêve américain porté par son softpower
2012, c'est le vrai basculement, que peu de gens voient. Cette année-là, un réseau de neurones nommé AlexNet pulvérise le concours de reconnaissance d'images ImageNet, entraîné sur deux cartes graphiques NVIDIA. Coup d'envoi du deep learning. Le message est énorme : l'IA ne se jouera pas seulement dans le code, mais dans le silicium qui le fait tourner
Pourtant, les marchés regardent ailleurs. En 2012, les caïds s'appellent Apple, Exxon, Microsoft. NVIDIA n'est encore qu'« une boîte de cartes pour gamers, juste bonne à faire tourner Crysis en 4K (lol)». Le vrai sujet est sous les yeux de tous, mais invisible
Puis vint le tour des hyperscalers : $MSFT, $AMZN, $GOOGL. Les années 2010, c'est la grande vague du cloud : AWS, Azure, GCP. Des data centers bâtis pour le software, pour héberger la donnée des réseaux sociaux et d'Internet. La couche infrastructure se monétise enfin, mais au service de l'ancien monde, celui du clic et du like
Puis vinrent les LLM. GPT-3 en 2020, ChatGPT en novembre 2022. Et à juste titre, jamais, ô grand jamais, l'humanité n'avait ressenti une telle augmentation capacitaire d'un coup, un tel levier sur l'un de ses outils les plus fondamentaux : l'écriture
Et le timing donne envie de pleurer
ChatGPT débarque juste après deux grands nettoyages,
>le "krach" Covid de 2020
>Le bear market de hausse des taux de 2022 qui avait massacré la tech.
Pile au moment où le marché touchait le fond. Le narratif arrive sur un marché qui rebondit, il amplifie le mouvement et apporte, pour la première fois depuis 2000, une VRAIE vague d'optimisme. Le retail entre par le biais des ETF, les flux affluent. Le paradigme change, dans une économie qui a changé, un monde redevenu bipolaire où la souveraineté est redevenue centrale, un duel Chine-USA, comme au temps de la guerre froide.
Enfin, l'argent et les yeux ont plongé dans la couche inférieure. Les composants. Et là, le marché a découvert les goulots d'étranglement les uns après les autres : le GPU ( $NVDA , $AMD ), puis la mémoire haute bande passante ( $MU , SK Hynix, Samsung), puis l'optique et la photonique ( $LITE , $COHR ...) , puis les substrats ( $AXTI (l'InP, le gallium), puis l'énergie $BE , $TE et le refroidissement... À chaque étage, de nouveaux rois. Les anciens souverains du software cèdent la place aux nouveaux princes de l'IA
Et nous voilà aujourd'hui
Aujourd'hui, le marché se déchire, et c'est ça le vrai changement de paradigme
Cette semaine, Micron publie des résultats historiques : ~41,5 Md$ de revenus, une marge brute record d'environ 85 % (avec une guidance qui pointe vers 86 % au trimestre prochain), une HBM sold-out pour tout 2026 et une pénurie annoncée au-delà de 2027. Sur le papier, c'est le scénario rêvé : $MU prouve que la mémoire ne serait plus cyclique, et doit « sauver » le trade IA en tirant tout le marché vers le haut
Sauf que ce n'est pas du tout ce qu'il s'est passé.
Juste avant l'ouverture, $AAPL annonce des hausses de prix massives sur ses Mac et iPad (jusqu'à +300 $, soit +18 à 25 %), en pointant explicitement le coût de la mémoire. Tim Cook parle d'une situation « intenable », « jamais vu en 40 ans ». $MSFT enchaîne sur la Xbox (+100 à 150 $), même justification d'enfant de 5ans
Le tout au lendemain d'un PCE (l'inflation préférée de la Fed) qui ré-accélère à 3,4 % sur un an, alors même que le pétrole, principal moteur d'inflation ces derniers mois, redescend. Et une Fed qui, sous son nouveau président Kevin Warsh, bascule en mode hawkish, le dot plot a effacé la dernière baisse prévue pour 2026, et la moitié des membres anticipe désormais une hausse, avec un fameux "Three hikes"
Résultat : le marché plonge dans tous les secteurs… sauf la sainte mémoire, qui donne maintenant les armes
Le paradoxe est lunaire, Les hyperscalers, ceux-là mêmes qui ont fait de $MU et $SNDK des multibaggers en déversant des centaines de milliards de capex, se font détruire.
Pourquoi ?
Parce qu'ils ne peuvent pas racheter leurs actions, qu'ils peinent à être FCF positifs, et qu'ils n'ont pas le pricing power de la mémoire. Pourquoi détenir un hyperscaler incapable de racheter ses actions, quand $MU pourra racheter plus de 25 Md$ d'actions par trimestre dès 2027 ? La mémoire restera-t-elle « le goulot de tous les goulots » de l'ère IA ?
$NVDA repasse sous les 200 $ pendant que Micron inscrit des plus-hauts historiques. Les fournisseurs de NVIDIA valent plus cher que les plus gros clients de NVIDIA. On assiste à une forme d'« AI-flation » : le coût de la mémoire se diffuse dans toute l'économie (auto, data centers, PC, smartphones) et fait vendre tout le reste.
Le vrai débat n'est plus « est-ce que l'IA gagne ? ». C'est « qui encaisse ? »
Voilà le VRAI changement de paradigme. Pendant des années, le marché s'est demandé si l'IA était la thèse centrale, ou si les value stocks allaient reprendre la main. Cette question semble tranchée. Personne, aujourd'hui, ne se demande sérieusement si l'IA va compter. Le déchirement actuel porte sur autre chose, à savoir : qui, dans la chaîne de valeur, va capter la rente, et combien de temps ?
C'est un débat de séquencement, pas un débat existentiel, ici l'essence précède l'existence. Et la réponse du marché, cette semaine, est radicale :
Le pricing power sur un composant rare et indispensable vaut une prime supérieure à celle d'une entreprise qui se contente d'utiliser l'IA, et même supérieure à celle des géants qui financent toute la construction.
Détenir le goulot d'étranglement bat détenir le client qui paie le goulot. NVIDIA, lui, conserve sa prime parce qu'il vend de l'IP lourde, difficile à répliquer. La vraie question que pose le marché : laissera-t-il un intrant peu « IP-intensif » comme la mémoire taxer durablement la planète entière ?
Attention : « qui en bénéficie » est une cible mouvante, le roi d'aujourd'hui peut devenir la commodité de demain.
Goldman Sachs le martèle : "la mémoire reste cyclique, ces 85 % de marge sont un sommet et non un plancher, et l'expansion synchronisée des capacités finira par écraser les prix"
C'est tout le paradoxe d'un goulot : il est extraordinairement rentable, jusqu'à ce qu'il ne le soit plus. Je ne nie pas la rente, mais je veux savoir à quel étage je l'achète, à quel prix, et pour combien de temps Et le marché, lui, semble pour le moment s'accorder dessus
Et le réel est déjà en train de tester cette idée. Cette semaine, le FT révèle qu' $AAPL lobbye l'administration Trump pour obtenir le feu vert d'acheter de la mémoire à CXMT , le premier fabricant chinois de DRAM (Qui va bientôt IPO), blacklisté par le Pentagone (liste 1260H, liens présumés avec l'armée chinoise). Apple n'est pas formellement interdit d'achat, mais réclame la garantie que CXMT ne basculera pas sur l'Entity List, qui imposerait, elle, de vraies restrictions de licence
Le signal est très très fort et double
D'abord, il confirme que le choc de coût est bien réel, la franchise hardware grand public la plus défendable du monde perd ~263 Md$ de capitalisation sur l'annonce de hausses évoquée plus haut, puis va quémander un fournisseur politiquement chimique voir radioactif (lol). Quand Apple en arrive à courtiser un acteur sous blacklist militaire, c'est que la douleur est réelle
Ensuite, et c'est LE point, la manœuvre dessine précisément où la thèse est attaquable, et où elle ne l'est pas. CXMT, c'est de la DRAM commodité, en nœuds anciens. Pas de la HBM. Même si Apple décroche son feu vert, ça ne résout en rien la pénurie de mémoire haute bande passante, celle qui alimente la marge des serveurs IA. Or c'est exactement là-dessus que repose le bull case de $MU, Samsung et SK Hynix : la HBM, rare et verrouillée sous contrat. La DRAM commodité, elle, est le seul étage où un CXMT financé par l'État finira par mordre, et c'est le seul étage que le geste d'Apple menace réellement.
Autrement dit en TLDR : la rente n'est pas un bloc. Le goulot HBM et le goulot DRAM ne vieilliront pas à la même vitesse. Le king commodity peut tomber pendant que le king HBM tient encore.
Pour finir ce tunnel, le vrai problème n'a jamais été de savoir si l'IA allait changer nos vies.
Nous le savons, de tout temps, l'homme a fantasmé le futur et c'est le propre de notre espèce, une façon de se projeter pour « survivre ». L'homme à toujours préssenti les évolutions qui lui seront dévoulu, Léonard de Vinci en a fait des machines, Asimov en a fait une science
Le futur existera, nous savons que les robots humanoïdes feront notre cuisine ou nous opéreront, nous savons qu'une nouvelle ère du Compute arrivera, que l'espace sera à nous et que les étoiles nous attendent
Le problème pour le retail, c'est le timing. TOUT va trop vite, Les narratifs s'achètent plus vite qu'ils ne se comprennent. Les gens cherchent le ticket gagnant avant d'avoir compris le jeu auquel ils jouent
Le trade IA n'est pas mort. Il a simplement cessé d'être une question de « si » pour devenir une question de « qui », de « où » dans la stack, et de « à quel prix »
Et le retail apprend souvent a ses dépens que ses seuls alphas sont ses convictions et sa durée de rétention d'actifs. Pas le timing. Jamais le timing
